2010年业绩符合预期

　　2010年公司实现营业收入15.0亿元，同比增长43.8%;归属于母公司所有者的净利润9，631.5万元，同比增长42.8%。基本每股收益0.32元，扣除非经常损益加权平均净资产收益率12.7%。业绩符合预期。

　　供给偏紧，种业收入持续增长

　　剔除房地产业务(2010年下半年已剥离)，种子业务对业绩贡献65%左右。2010年公司玉米种子、水稻种子、瓜菜类种子业务持续发展，种业收入和毛利润同比增长28.9%和27.7%。

　　受2009年低温天气对两系水稻制种带来的不利影响，2010年两系水稻种子供给较为紧俏。我们判断，公司业绩增长主要得益于种子价格的提升。

　　在国家对种业政策支持以及种子生产成本提升情况下，未来1-2年种子价格将保持10%左右的增长。考虑到成熟推广和正在研发的水稻种子品种较为丰富，以及行业生产经营门槛提高后可能带来的整合机遇，我们预计，未来公司种业将保持25%左右的增长。

　　农化行业进入低迷期，相关业务毛利率降低

　　近年来，我国农化行业进入低迷期，原因是:一方面基础化工原材料价格大幅上涨，另一方面农化产能严重过剩，产品价格持续下滑。

　　我们关注到，2010年，公司农化销售收入增长27.85%，但由于原材料价格增长、极端天气导致农药用量减少、国外高端产品侵入等诸多因素，该业务毛利率较上年下降10.0%至11.3%。

　　积极开拓国内市场，香料业务突破发展瓶颈

　　随着公司对国内香料市场的开发，以及香料产品品种的创新，该业务毛利率稳步提高。2010年香料业务内销比重上升至50%，毛利率同比提高了5.4个百分点，我们认为该业务毛利率仍有提升空间。

　　估值和投资建议

　　我们给予丰乐种业2011-2012年的EPS分别为0.38元和0.48元，对应4月7日收盘价(17.74元)动态市盈率分别为46.7倍和37.0倍，看好种业整合给公司带来的历史性机遇，首次给予"推荐"评级。

　　风险提示

　　气候等原因带来的制种失败，以及农化产品需求快速萎缩风险;

　　募投项目达产后，产能不能被市场消化风险。（平安证券）