农财网种业宝典 2024-05-05

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      先正达历时五年的A股上市之路，几经变故按下暂停键，一时重启无望。

      2024年3月29日，先正达集团突发公告撤回650亿元主板IPO（首次公开募股）申请，此时距其2023年5月撤回科创板上市申请未满一年。两次撤回申请均与其募资规模巨大、A股难以承受相关；此外，伴随着农化行业转入新一轮下行周期，先正达集团的业绩也增长乏力。

      而先正达集团自身的无奈之处在于，其“一揽子”资债重组及整体上市方案在流程上很难“推倒重来”，因而无法简单地分拆资产上市，以降低融资体量。初始财务杠杆高企的先正达集团，因此业绩深受债务支出拖累；而被其寄予厚望的中国转基因市场的发展推进艰难，直到2023年底才政策“解冻”，未来产业化仍面临严格的监管与极具挑战的市场培育过程。

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      先正达IPO从申请到撤回历程

      3月29日，上交所发布公告，由于先正达集团及保荐人已申请撤回主板IPO，先正达IPO审核终止，自此自2010年农业银行IPO后最大的IPO巨轮搁浅。

      先正达沪市主板IPO申请于23年5月获得上交所受理，计划发行新股不超过27.86亿股、募资金额达650亿元，并于6月获得上交所审核委员会确认符合发行条件、上市条件、信息披露要求。

      而在冲击主板之前，先正达曾试图登陆科创板，于21年6月宣布拟申请科创板上市，并于23年3月撤回申请。关于转场主板的原因，公司表示“作为全球农业科技龙头企业，先正达更适合在全面注册制下的上海证券交易所主板上市，同时将有助于接触到更多元的投资者，也对公司长期价值有利。”

      先正达IPO 从申请到撤回历程

      科创板上市

      2021年6月官宣拟申请科创板上市；

      2023年3月撤回科创板上市申请。

      主板上市

      2023年5月沪市主板发行上市申请获受理，计划发行新股不超过27.86亿，计划募资金额达650亿元；

      2023年6月，上交所上市审核委员会审议结果显示，先正达符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

      撤回IPO申请

      2024年3月29日，上交所公告由于先正达已提交撤回上市申请，上交所终止审核。

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      IPO折戟原因探究

      虽然据上交所公告，终止原因为主动撤回申请，公司表示撤回申请的原因为“基于对自身发展战略与全球环境的考量”。

      之前从科创板撤回可能基于农化行业与科创定位不符、科创板体量难以消化650亿元巨额募资等因素，那本次从主板撤回背后具体原因可能是什么呢？

      （1）市场质疑角度：巨额商誉、募集资金用途、债务规模大

      股民对于先正达的负面质疑集中于巨额商誉、募集资金用途、债务规模大这几点。

      ①巨额商誉风险。截至23年9月末，公司商誉规模高达1,840.9亿元，占总资产的比例达30.4%，占净资产的比例达77.3%。商誉主要来源于收购瑞士先正达。

      ②募资用途。本次IPO拟募资650亿元，用于全球并购项目和偿还长期债务的资金占比分别达32%、30%，此外130亿元计划投入尖端农业科技研发的费用和储备，78亿元用于扩展现代农业技术服务平台（MAP），39亿元用于生产资产的扩展、升级和维护以及其他资本支出。根据《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》，对IPO募集资金，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过总额的30%，先正达已经踩线。另外用股权融资偿还债务也反映公司对于未来的股东回报率不乐观。而募资用于全球并购，意味着公司经营主业可能发生较大调整，不确定性较高。

      ③债务规模大，杠杆率较高。2020-2023年6月末公司总债务规模分别为1,754.3、1,701.1、1,947.2、2,286.8亿元，负债率从2020年末40.6%增长至2023年9月末60.7%，在债券市场属于合理水平，但相较于上市农林牧渔行业平均负债率46.5%、上市农化制品行业平均负债率47.6%，公司杠杆率偏高。

      ④违反同业竞争承诺待解决。据雪球投资人爆料，有上市公司安道麦（先正达核心子公司之一）的投资者针对先正达集团招股说明书中披露的多项内容与中国化工2017年的重组承诺不符提起诉讼，主要是招股书中提到“发行人设置了先正达植保、先正达集团中国、安道麦共三个农药业务平台，支持多家农药子公司独立经营发展”，这违反了原中国化工解决安道麦同业竞争问题的承诺，或涉及证券虚假陈述。

      （2） 监管关注点：跨国并购子公司管理等

      从监管的问询函来看，主要关注以下问题。

      ①公司于2019年刚成立，整合了瑞士先正达、安道麦及中化集团农业业务部门，并涉及多家海外并购的子公司，公司治理、各子公司协同整合方面可能尚不成熟，全球化运营、管理风险及汇率风险也较高。

      ②早期收购瑞士先正达共形成353.5亿美元巨额债务，上述债务经过重组大部分变为先正达控股股东农化公司或中化集团的对外债务，并形成股东对于公司的内部借款或注资。监管关注债务重组过程中是否存在先正达需承担连带责任或其他潜在义务的情形、后续偿还安排、农化公司及中化集团偿还能力等。

      ③涉及境外诉讼及调查问题对公司的影响、预计负债是否计提充分等。主要包括美国联邦委员会对于先正达植保（美国）的不正当竞争调查、百草枯系列诉讼、Viptera 系列诉讼、加拿大蜂农集体诉讼等。

      ④同业竞争问题。中化集团及中国化工除先正达及其控股子公司以外，安徽石化、扬农集团及扬农化工、鲁西化工与发行人存在相似业务。其中扬农集团、扬农化工与公司同业竞争问题已通过资产重组问题解决。

      ⑤其他问题：商誉的评估与减值计提、植保业务商业合同或授权许可协议的销售模式、主要客户及供应商情况、“特许权使用费收入”业务的收入确认方式、成本构成情况、销售费用率高于行业平均原因、研发费用资本化条件、商标权和非专利技术入账价值及摊销、生产经营项目是否属于落后产能并满足能耗双控等、分销模式、植保行业施用量整体减少等。

      （3）A股承压+证监会换帅，资本市场休养生息、大额IPO需暂缓

      春节前沪指最低跌破2700点，虽然此后在一系列救市举措下重回3000点附近，但当前仍处于调整恢复阶段，先正达巨无霸IPO易对市场造成较大冲击。

      03

      撤回IPO的影响（信用视角）

      ①对先正达股权结构的影响，维持央企持股99.1%，不过失去股票市场融资渠道，影响偏中性。若上市成功，控股股东中国化工农化公司持股比例由99.1%降低至约80%，绝对控股地位不受影响。

      ②降债务及杠杆率渠道受阻。由于公司募资用途中195亿元用于偿还长期债务，且通过IPO融资能增厚公司所有者权益，若IPO成功预计能使公司总债务降低8.5%（按23H1债务估算）、负债率从约60%降至约53%（按23Q3数据估算）。截至23年6月末公司总债务2,286.8亿元，20-22年总债务/EBITDA分别为7.28、6.57、6.16，存在一定长期债务负担。

      ③全球并购资金减少，减少全球并购行为本身影响偏中性，但需关注公司后续是否转道债务融资以继续实施并购计划。公司募资用途中208亿元用于全球并购，由于公司已经处于行业龙头地位（植保行业全球排名第一，种子行业全球第三），继续实施全球并购对于进一步提升公司竞争力作用有限，且全球并购本身风险较高，也会进一步增加公司账面商誉规模。因此如果公司由于IPO折戟而停止原本的全球并购计划，影响偏中性，但若公司继续转道债务融资以实施并购，则将进一步大幅拉升公司债务水平和财务风险。

      ④其他IPO募资用途存在较高用债务融资替代的可能，将进一步拉高公司杠杆率。包括130亿元用于尖端农业科技研发的费用和储备，39亿元用于生产资产的扩展、升级和维护以及其他资本支出，78亿元用于扩展现代农业技术服务平台（MAP），合计247亿元，占公司23年9月末净资产的10.4%。

      ⑤对于间接控股股东中国化工集团而言，备用流动性渠道收窄。截至23年9月末中国化工集团负债率高达96.2%（经永续债调整），总债务规模约5565.5亿元，若先正达成功上市，中国化工集团通过化工农化公司间接持股约80%（持有110.45亿股，已质押16.72亿股），持股按发行价计算市值约2600亿元，若先正达上市成功，将给整个集团带来极大的备用流动性空间，而目前该空间暂时关闭。

      来源丨综合整理自财新周刊、拟上市公司俱乐部、YY Odin等

      编辑丨农财君

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