公司属政策扶持的育繁推一体化企业，具备自主创新能力，较早介入两系法杂交水稻制种领域。公司在上市前即形成了较为齐全的杂交水稻品种线，涵盖中稻与晚稻、两系与三系，其中优势品种“新两优6号”被农业部赋予首批超级稻称号，2009年度推广面积已排名全国第二。

　　做大做强水稻种子

　　自身研发已被验证

　　公司在杂交水稻育种方面具备较强研发实力，拥有一流的育种专家资源，并在海南、安徽建有科研育种、亲本繁殖基地。目前公司拥有自主产权杂交水稻品种22个，获国家发明专利1项，品种保护权9项，承担国家及省市重点项目10余项。

　　2006年以来，公司已有7个杂交水稻品种通过国家审定，包括两个三系品种和五个两系品种，国审数量在上市公司中仅次于隆平高科。其中，2007年审定的“新两优6号”更是被农业部认定为第一批超级稻推广品种，也是全国三大稻区之一——长江中下游地区两系杂交水稻的主要推广品种。

　　外部收购如虎添翼

　　通过一系列收购与合作，公司收获一批水稻品种的经营权，其中包括六款国审品种。

　　收购四川竹丰种业，公司获得竹丰系列、西南科大系列品种十余个，有效拓展公司在西南片区的销售市场；通过与新强种业联合成立荃银欣隆，公司获得三款两系杂交水稻品种，加强公司在长江中下游地区的优势；通过收购华安种业，公司获得七款水稻品种的使用权，加强省内优势；此外，公司还购买了谭两优143、五山丝苗的独占使用权。

　　除水稻品种外，通过收购公司还获得诸多研发资源与制种资源。如四川竹丰种业具备三系杂交稻研发优势，并拥有优质制种基地10000亩左右；与安徽省农业科学院水稻研究所合资华安种业，变相获得安徽农科院的研发资源，之后双方合作成立“分子育种联合实验室”即由此而来。

　　统一部署研发资源与营销渠道是收购之后的整合重点，由于所收购杂交稻种企业的自身研发实力相对偏弱，因而该过程相对简单，判断未来子公司研发资源将整体纳入母公司体系。

　　品种储备充足

　　公司主力品种包括新两优6号、两优6326、皖稻153、徽两优6号。新两优6号在2009年位居全国推广面积第二，近两年推广面积下滑，但仍是国内主要品种；两优6326在2009年位居全国推广面第三，公司通过欣隆种业获得品种经营权，但德农正成种业同样拥有经营权至2013年6月。

　　除上述主力品种外，公司还拥有足够长的后备品种线。新两优香4、农丰优909、丰优293是持续推广的品种，而2010年通过国审的新两优223、新两优901、新两优343产量表现突出，有望上位，其中两优223的品种权和全国市场独占开发权已交由湖北荃银，实际推广临近。

　　去库存势在必行但有难度

　　短期来看，公司面临较大的库存压力，去库存化势在必行。排除子公司影响，荃银母公司库存在2009-2011年快速提升，11年底达到2.03亿元，同比提升72%。行业内来看，公司127%的库存收入比处于较高水平，而同业基本在50%以下。

　　从盈利能力来看，公司主营两系杂交水稻种子，相对三系品种具备优势，因而公司毛利率始终处于较高水平。但由于所收购资产的中和作用，以及天气因素导致单期制种成本上升，近几年公司水稻业务毛利率持续下行，由最高43%降至38%。同期，竞争对手产品结构调整带来毛利率持续提升，因而公司2011年水稻业务毛利率已落后于隆平高科，这将为公司的去库存进程带来难度。

　　从整个行业的角度来看，目前景气度呈下行趋势。对比全国杂交水稻种子供需情况，2010年以来连续三年制种面积增长，带来供给增加，但同期杂交水稻种植面积稳定，种子需求变化较小，因而供大于求愈发明显。根据全国农技推广中心的预测，2012年国内杂交水稻种子供应3.4亿公斤，需求不超过2.7亿公斤，年底将剩余0.7亿公斤以上，占当年需求的26%。

　　在行业整体供大于求以及公司自身毛利率下滑的背景下，去库存难度加大，必须依赖于营销网络的完善与营销理念的改进。我们认为，在前期一系列收购行动完成之后，公司势必将工作重心转移至销售能力的提升上来，即加大力度在外埠布局营销团队与代理商，这一步骤决定了公司能否消化快速收购所带来的产能扩张，顺利度过难关，走上良性循环的轨道。

　　培育玉米、小麦种子

　　相关多元化战略

　　公司上市后，立足于资本优势，顺应政策导向，确立了以杂交水稻种子为主导的限制性相关多元化战略。在主营杂交水稻种子业务的同时，积极向主业外延扩展，发展玉米种子、小麦种子等产业。

　　玉米、小麦、水稻是国内三种主要粮食作物，其播种面积是国家保证粮食安全的重要指标。本世纪以来，国内小麦播种面积相对稳定，始终在2400万公顷左右；玉米播种面积则持续提升，2010年已达到3250万公顷，比2001年增长34%。在此背景下，通过每亩用种量、种子商品化率、种子价格等指标，测算出当前杂交玉米种子市场空间超过300亿元，小麦种子市场空间超过100亿元，合计为杂交水稻种子市场的两倍。因此，公司进入玉米、小麦种子市场，博取更大的发展空间，符合产业特征。

　　公司上市前仅是一家主营杂交水稻种子的地方性企业，并不具备玉米种子、小麦种子的业务基础，完全依靠自行打造的难度较大，因而利用资本优势进行收购无疑为最佳途径。

　　玉米业务兼顾品种与研发

　　在玉米种子业务收购标的的选择上，公司兼顾成熟品种与研发资源，做到长短结合。一方面筛选收购市场中有潜力的品种，便于迅速开展业务，实现收益，如收购铁研种业的诸多品种、高玉2067等；另一方面致力于收购杂交玉米研发平台，为长远经营打下基础，如收购杨凌登封种业的研发资源、建立与铁岭农科院的合资关系等。

　　在国内玉米主产区布局上，公司也有所考虑，通过铁研种业快速进入北方春播区，通过登封种业进入黄淮海夏播区。两家公司各有特色，铁研种业依托于铁岭农科院，拥有国审或省审杂交玉米品种20余款，年度营业额在3000万元以上；登封种业是在原陕西高效农业开发研究所基础上发展起来，积累了丰富的玉米育种资源，但商业化推广尚未真正起步。

　　小麦种子依托皖农种业

　　小麦种子业务也是公司的发展方向之一，通过收购安徽皖农种业得以实现。皖农种业以经营小麦种子业务为主，独占经营的小麦品种主要包括皖麦54、安农0305、皖麦47、皖麦202，同时还享有罗麦8号、罗麦10号的生产经营权，此外多个新品系正在参加预试、区试，有着较好的品种储备。皖农种业在江苏、安徽等地建立了稳定的小麦制种基地约3万亩，近两年销量已达到1000万公斤，年营业额接近4000万元。

　　未来皖农种业将成为公司发展小麦种子业务的基础、核心平台，将充分发挥其原有小麦种子业务优势，建立小麦研发机构、扩大制种规模、加大市场拓展力度，成长为育繁推一体化的主营小麦、兼顾水稻种业企业。

　　投资建议

　　公司的战略是由区域型水稻种子企业走向全国型种业集团，我们看好种子行业长期趋势，同时也认同公司的发展方向。目前公司的外延式扩张进展顺利，但后续整合效果较不确定，如果管理及时跟进，子公司有望较快释放业绩。在种业上市企业中，公司估值偏高，但由于其扩张步伐最快，有持续高成长的可能，因而给予“增持”投资评级。

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